Debajo de la cifra principal, los datos eran aún peores. El PIB nominal que no hace ningún ajuste por inflación, volvió a crecer más lentamente que la cifra ajustada por precios. La brecha implica que los precios en toda la economía siguen cayendo. De hecho, según esta medida, China ha sufrido su quinto trimestre consecutivo de deflación. Desde que comenzó la crisis inmobiliaria en el país a mediados de 2021, a los economistas les preocupa que la segunda economía más grande del mundo pueda seguir los pasos de Japón, que sufrió dos décadas perdidas de deflación después del estallido de sus burbujas de activos. Según algunos indicadores, China es un rápido seguidor. Japón no entró en el quinto trimestre de su período deflacionario hasta finales de 1995, más de cuatro años después de que su mercado inmobiliario alcanzara su punto máximo. En Japón, la pauta de caída de precios persistió, con pocas interrupciones, durante otros 18 años.

Así como la deflación refleja un gasto débil, también puede causarlo. Las empresas dudarán en pedir prestado e invertir si la caída de los precios significa que el dinero que deben devolver vale más, en términos reales, que el dinero que pidieron prestado. En respuesta a la desaceleración del crecimiento del crédito, el banco central de China podría recortar las tasas de interés. Pero le preocupa que las tasas más bajas debiliten la moneda china y erosionen la rentabilidad de sus bancos. En cambio, los recientes anuncios del banco central se han centrado en refinar su aparato de formulación de políticas, ayudándolo a apuntalar los rendimientos de los bonos y mantener las tasas de interés en un rango más estrecho. Ha sido más activo afilando sus herramientas que usándolas.

El gasto del consumidor, por ejemplo, es crónicamente débil en China. Las razones incluyen la escasa red de seguridad social de China y su sistema hukou de registro de hogares, que niega a los trabajadores migrantes la igualdad de acceso a los servicios públicos en las ciudades donde trabajan. Ambos defectos estructurales obligan a algunos de los hogares más pobres de China a escatimar y ahorrar para tiempos difíciles, inhibiendo una fuente de gasto de consumo. Si el tercer pleno señalara de manera creíble una reforma más rápida del hukou, pensiones estatales más cuantiosas y una mejor atención médica, podría ayudar a mejorar el panorama sombrío de los consumidores.