El Tesoro logró renovar más deuda de la que vencía en la licitación realizada este viernes y consiguió un rollover de 103,46%, en una operación que permitió evitar una inyección neta de pesos al mercado. La Secretaría de Finanzas adjudicó $8,41 billones frente a vencimientos por unos $8,1 billones, mientras recibió ofertas por 14,17 billones de pesos.

El resultado adquiere relevancia por el contexto cambiario en el que se produjo. Durante la jornada se operaron más de USD 800 millones en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), mientras que el Banco Central compró apenas 5 millones de dólares. En ese escenario, los analistas entienden que la estrategia oficial buscó evitar que una renovación insuficiente de la deuda dejara pesos disponibles en el sistema financiero que pudieran dirigirse hacia la compra de dólares.

En este contexto, un dato central de la licitación es la tasa de refinanciamiento. Con los $8,41 billones adjudicados, el Tesoro no sólo cubrió los vencimientos de la jornada sino que obtuvo fondos adicionales. En términos simples, por cada $100 que debía renovar consiguió aproximadamente 103,46 pesos. De esta manera, no hubo una liberación neta de pesos asociada a los vencimientos de deuda que pudiera agregar presión sobre el mercado cambiario.

La operación, además, mostró que el Gobierno recibió una demanda considerablemente superior al monto que finalmente decidió adjudicar. Las ofertas alcanzaron los $14,17 billones, pero Finanzas tomó $8,41 billones y dejó afuera propuestas por alrededor de 5,8 billones de pesos.

Para Valentín Gómez García, analista de Adcap, el resultado debe leerse a partir de la composición de la demanda y de la decisión del Tesoro de utilizar parte de esa demanda para canalizar cobertura cambiaria sin generar una mayor presión sobre el mercado.

"La estrategia del Tesoro se enfocó en aprovechar la elevada demanda recibida para adjudicar la mayor cantidad posible en instrumentos dollar-linked sin dar un premio excesivo, buscando canalizar parte de la demanda por cobertura de FX y minimizar así su potencial traslado al mercado cambiario", explicó Gómez García.

La lógica es que los inversores que buscan protegerse frente a una eventual suba del tipo de cambio pueden hacerlo mediante títulos dollar-linked, en lugar de comprar directamente dólares en el mercado. De esa manera, el Tesoro ofrece una alternativa de cobertura que permite absorber parte de esa demanda sin trasladarla directamente al MULC.

El especialista también puso el foco en el resto de los instrumentos. "Al mismo tiempo, en el resto de las curvas adjudicó principalmente lo necesario para cubrir los vencimientos, evitando una absorción significativa de pesos que pudiera generar nuevamente presión sobre la liquidez del sistema", señaló.

En este contexto, uno de los interrogantes que dejó la licitación es si el Gobierno tuvo que convalidar tasas más altas para conseguir el rollover superior al 100%. La respuesta de los analistas es que no ocurrió de manera generalizada.

Rocío Bisang, economista de GMA, señaló que las tasas se comportaron de manera diferente según el instrumento. "En Tamar, CER y tasa fija, las tasas se mantuvieron bastante en línea (e incluso levemente por debajo) con el secundario", explicó.

De acuerdo con su análisis, por lo tanto, el Tesoro no tuvo que ofrecer un premio generalizado para conseguir los $8,41 billones adjudicados. La mayor diferencia apareció en los instrumentos vinculados al dólar.

"En dólar linked, en cambio, sí vimos algo más de premio, particularmente en el D31M7", indicó Bisang. En este caso, la tasa ofrecida incorporó una concesión mayor respecto de los niveles que mostraba el mercado secundario.

Para Bisang, ese mayor premio en los títulos vinculados al dólar responde a una decisión concreta del Gobierno. "Creemos que eso tiene que ver con que el Gobierno busca canalizar la demanda de cobertura hacia estos instrumentos y reducir un poco la presión sobre el MULC", explicó.

La composición de las ofertas muestra que la mayor demanda se concentró en instrumentos a tasa fija, que representaron el 48% del total, seguidos por los instrumentos Tamar, con una participación del 32%. En cambio, el Tesoro concentró una parte de la estrategia vinculada al dólar en los títulos dollar-linked.

En total, la licitación incluyó una letra a tasa fija con vencimiento en noviembre de 2026, un instrumento ajustado por CER con vencimiento en enero de 2027, dos bonos a tasa Tamar con vencimientos en febrero y julio de 2027 y cuatro instrumentos dollar-linked con vencimientos entre octubre de este año y junio de 2027.

El instrumento a tasa fija fue el de mayor volumen adjudicado: la Letra del Tesoro S13N6 recibió $4,07 billones de valor efectivo, con una Tasa Interna de Retorno Efectiva Anualizada (Tirea) de 27,88%. En los bonos Tamar se adjudicaron $1,39 billones y $1,28 billones, con tasas de 30,55% y 31,66%, respectivamente. En el título ajustado por CER se adjudicaron $688.925 millones, con una Tirea de 5,50%.

En los instrumentos dollar-linked se adjudicaron, en conjunto, $982.108 millones de valor efectivo. Allí las tasas variaron según el vencimiento: fueron de 8,78% para el instrumento con vencimiento en octubre, 7,42% para el que vence en noviembre, 7,58% para el D31M7 y 5,24% para el título con vencimiento en junio de 2027.

Como lo explicaron los especialistas, la estrategia del Gobierno combinó dos objetivos. Por un lado, el Tesoro consiguió renovar la totalidad de los vencimientos y obtener un monto adicional, lo que permitió alcanzar un rollover de 103,46%. Por otro, utilizó los instrumentos dollar-linked para ofrecer una alternativa a los inversores que buscaban cobertura cambiaria, en un momento en el que el volumen de operaciones en el mercado oficial de cambios fue elevado y las compras del BCRA fueron acotadas.

El resultado también muestra que el Gobierno no buscó tomar todo el financiamiento que el mercado estaba dispuesto a ofrecer. De los $14,17 billones ofertados, adjudicó $8,41 billones. La diferencia fue relevante: alrededor de $5,8 billones quedaron fuera de la operación.

La decisión, según los expertos, permitió cubrir los vencimientos sin realizar una absorción significativa de pesos adicionales.